коэффициент отношения основ ных средств и внеоборотных активов к собственным средствам (или доля основных средств и внеоборотных активов в источниках собственных средств). Если предприятие не пользуется долгосроч ными кредитами и займами, то сложение коэффициента манев ренности собственных средств и индекса постоянного актива всегда даст единицу. Собственными источниками покрываются как основные, так и оборотные средства предприятия, поэтому сумма основных средств, внеоборотных активов и собственных оборотных средств при отсутствии в составе источников долго срочных заемных средств равна величине собственных средств. В этих условиях увеличение коэффициента маневренности воз можно лишь за счет снижения индекса постоянного актива, и на оборот. Такая ситуация существует практически, если предприятие не пользуется долгосрочными кредитами и займами на капитальные вложения. Как только в составе источников средств появляются долгосрочные заемные средства, ситуация изменяется: можно достигать увеличения обоих коэффициентов. 140 гдеДк — сумма долгосрочного кредита. Соотношение (Дк/Сс), в пределах которого растет коэффи циент маневренности без снижения индекса постоянного актива, — это тоже измеритель финансовой устойчивости в части оценки основных средств. Он называется коэффициентом долгосрочно го привлечения заемных средств. Его значение состоит не только в том, что он увеличивает коэф фициент маневренности собственных средств. Кроме того, он оценивает, насколько интенсивно предприятие использует заем ные средства для обновления и расширения производства. Интенсивность формирования другого источника средств на капитальные вложения определяется еще одним показателем фи нансовой устойчивости — коэффициентом накопления износа. Этот коэффициент рассчитывается как соотношение начисленной суммы износа и первоначальной балансовой стоимости основных фондов. Он измеряет, в какой степени профинансированы за счет амортизационных отчислений замена и обновление основных средств. Очень важным показателем финансовой устойчивости являет ся коэффициент реальной стоимости имущества. Он определяет, какую долю в стоимости имущества составляют средства произ водства. Наиболее интересен этот коэффициент для предприятий, производящих продукцию. Коэффициент рассчитывается деле нием суммарной величины основных средств, производственных запасов, незавершенного производства и малоценных и быстроиз нашивающихся предметов на стоимость активов предприятия. По существу, этот коэффициент определяет уровень производ ственного потенциала предприятия, обеспеченность производ ственного процесса средствами производства. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств, как следует из названия, — результат деления величины заемных средств на величину собственных. Смысловое значение обоих по казателей очень близкое. Более четко степень зависимости пред приятия от заемных средств выражается в коэффициенте соотношения заемных и собственных средств. Он показывает, каких средств у предприятия больше — заемных или собственных. Чем больше коэффициент превышает единицу, тем больше зависи мость предприятия от заемных средств. Допустимый уровень за висимости определяется условиями работы каждого предприятия и в первую очередь скоростью оборота оборотных средств. Расчет его по состоянию на какуюлибо дату недостаточен для оценки финансового состояния предприятия. Надо дополнительно к рас чету коэффициента определить скорость оборота материальных оборотных средств и дебиторской задолженности за анализируе мый период. Если дебиторская задолженность оборачивается быст рее материальных оборотных средств, это означает довольно вы сокую интенсивность поступления денежных средств на счета предприятия, т. е. в итоге — увеличение собственных средств предприятия. Поэтому при высокой скорости оборачиваемости материальных оборотных средств и еще более высокой скорости оборачиваемости дебиторской задолженности коэффициент соот ношения заемных и собственных средств может значительно пре вышать единицу. Кроме того, при оценке нормального для предприятия уровня этого коэффициента надо сопоставить его с рассмотренным вы ше коэффициентом обеспеченности запасов собственными обо ротными средствами. Если последний высок, т. е. материальные запасы покрыты в основном собственными источниками, то заем ные средства покрывают главным образом дебиторскую задол женность. Условием уменьшения заемных средств в этом случае является возврат предприятию дебиторской задолженности. В то же время коэффициент обеспеченности, как правило, невысок на предприятиях, где в структуре имущества большой удельный вес занимают материальные средства, т. е. не самая мо бильная часть имущества. Однако, если сузить проблему, инвесторов непосредственно интересуют показатели, влияющие на доходность капитала пред приятия, курс акций и уровень дивидендов. Доходность (рентабельность) капитала определяется как про центное отношение балансовой прибыли предприятия к стоимо сти его активов. Это самый общий показатель, отвечающий на во прос, сколько прибыли предприятие получает в расчете на рубль 142 своего имущества. От его уровня зависит при прочих равных усло виях размер дивидендов на акции. В показателе рентабельности капитала результат текущей дея тельности данного периода (балансовая прибыль) сопоставляется с имеющимися у предприятия основными и оборотными сред ствами (активами). С помощью тех же активов предприятие будет получать прибыль и в последующие периоды деятельности. При быль же является непосредственно результатом главным образом от реализации продукции, т. е. зависит от объема. Объем реализа ции — показатель, напрямую связанный со стоимостью активов: он складывается из натурального объема и цен реализованной продукции, а натуральный объем производства и реализации определяется стоимостью имущества предприятия. Рентабель ность активов — показатель, производный от выручки от реализа ции, приходящейся на рубль их стоимости. Поэтому, хотя с точки зрения инвестиционной привлекательно сти важен показатель рентабельности активов, его надо рассматри вать как произведение рентабельности реализованной продукции на оборачиваемость активов (выручка от реализации, деленная на среднюю за анализируемый период стоимость активов): , гдеП — балансовая прибыль; А — средняя за анализируемый период стоимость активов; Р — выручка от реализации продукции. Рентабельность капитала может повышаться при неизменен ной рентабельности реализованной продукции и росте объема реа лизации, опережающем увеличение стоимости активов, т. е. уско рением оборачиваемости активов. И наоборот, при неизменной оборачиваемости активов рентабельность капитала может расти за счет роста рентабельности реализации. Имеет ли значение для оценки инвестиционной привлека тельности, за счет каких факторов растет или снижается рента бельность капитала? Безусловно, имеет. У разных предприятий неодинаковы возможности повышения рентабельности реализа ции и увеличения объема продаж. Если продукция предприятия пользуется достаточно высоким спросом, в течение какогото времени рентабельность реализации П П Р А Р А = × 143 можно наращивать путем повышения цен. Однако это всегда вре менный фактор. Второй способ повышения рентабельности реа лизации — снижение себестоимости продукции. Для этого надо, чтобы цены на материальные ресурсы и средства на оплату труда росли медленнее цен на реализуемую продукцию. Этот фактор то же вряд ли достаточно надежен в нынешних условиях. Наиболее последовательная политика предприятия, отвечаю щая целям повышения его инвестиционной привлекательности, состоит в том, чтобы увеличивать объем производства и реализа цию продукции, пользующейся спросом на более или менее дли тельную перспективу. Иными словами, увеличить производство той продукции, необходимость которой определена путем улуч шения рыночной конъюнктуры. При анализе рентабельности капитала, безусловно, надо при нимать во внимание роль отдельных его элементов как в активах, так и в источниках средств. Но зависимость на наш взгляд целе сообразно строить не через оборачиваемость элементов, а через оценку структуры капитала в увязке с динамикой его оборачивае мости и рентабельности. Эффект финансового рычага — приращение рентабельности собственных средств, получаемое благодаря платному кредиту. Чистая рентабельность собственных средств (РСС) может быть определена как отношение чистой прибыли (ЧП) к собственным средствам (СС): . Эта же величина РСС может быть представлена в виде суммы: РСС = РС + ЭФР, гдеРС — рентабельность всего капитала (заемного и собственно го) без учета выплат по обслуживанию кредита, или чистая экономическая рентабельность (с учетом налога на прибыль); ЭФР — эффект финансового рычага, равный произведению плеча (Пл) и дифференциала (Д): ЭФР = Пл ґ Д. ЧП РСС СС = 144 При этом плечо финансового рычага будет находиться как от ношение заемного капитала (ЗК) фирмы к собственному капита лу (СК): , а дифференциал как: Д = (РС – СРСП) ґ (1 – НП), гдеСРСП — средняя расчетная ставка процента по кредитам; НП — налог на прибыль, т. е. разница между экономической рентабельностью и средней расчетной ставкой процента по кредитам. Если новое заимствование приносит увеличение ЭФР, то оно выгодно. Для расчета величины эффекта финансового рычага необходимо ввести ряд параметров: 1) норматив отнесения процентов по кредитам на себестои мость в расчете на рассматриваемый период времени (напри мер, квартал); 2) среднюю расчетную ставку процента по кредитам. Вычис ляется по условиям конкретных кредитных договоров следую щим образом: , гдеФфи — все фактические финансовые издержки по всем креди там за анализируемый период; Скз — общая сумма кредитов и займов. Необходимо отметить, что в данных расчетах из суммы заем ных средств исключена кредиторская задолженность. На эту же величину уменьшена сумма всего капитала. При решении вопро сов, связанных с получением (и предоставлением) кредитов на тех или иных условиях, с помощью формулы величины эффекта финансового рычага надо исключать кредиторскую задолжен ность из всех вычислений. Последовательно вычисляются следующие значения: 1) рентабельность всего капитала; 2) плечо финансового рычага. Возрастание плеча финансово го рычага, с одной стороны, увеличивает величину ЭФР, гой стороны, при большом плече (Пл > 2) возрастает риск кре дитора, что может привести к увеличению им ставки процента по кредитам, а это снизит значение дифференциала. Таким об разом, плечо рычага нужно регулировать в зависимости от ве личины среднего процента по кредитам; 3) дифференциал, представляющий собой разницу между экономической рентабельностью всего капитала и средней расчетной ставкой процента по кредитам. Отметим, что риск кредитора выражен именно величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, и наоборот. Значе ние дифференциала не должно быть отрицательным. Отрица тельное значение дифференциала означает, что предприятие несет убытки от использования заемных средств; 4) рентабельность собственных средств (РСС) и доля эффекта финансового рычага в рентабельности собственных средств. В зарубежной практике золотой серединой считается величи на ЭФР / РСС = 0,25—0,35, что позволяет компенсировать на логовые изъятия прибыли; 5) расчет отношения экономической рентабельности к сред ней ставке процента. Чем больше эта величина, тем лучше. При приближении этой величины к единице величина диф ференциала стремится к нулю, что означает падение эффек тивности использования заемных средств. Эффект производственного рычага (ЭПР) показывает степень чувствительности прибыли от реализации к изменению выручки от реализации. Величина ЭПР чрезвычайно возрастает при паде нии объема производства и приближении его к порогу рентабель ности, при котором предприятие работает без прибыли, т. е. в этих условиях небольшое увеличение выручки от реализации порождает многократное увеличение прибыли, и наоборот. Эф фект производственного рычага определяется по формуле: , гдеРРпз — результат от реализации после возмещения перемен ных затрат; П — прибыль. пз РР ЭПР П = 146 Величина эффекта производственного рычага всегда рассчи тывается для определенного объема продаж и выручки от реали зации и определенной доли переменных затрат в суммарных за тратах. Доля переменных затрат в полных затратах рассчитывается по данным внутреннего учета. Затем рассчитывается показатель силы финансового рычага: , гдеБП — балансовая прибыль; ПК — проценты за кредит. Далее вычисляется сопряженный эффект рычагов: СЭР = СФР ґ ЭПР. Основными источниками риска для предприятия являются производственный и финансовый риски. Неустойчивость спроса и цен на сырье, удельного веса постоянных затрат, уровень ЭПР ге нерируют предпринимательский риск. Чем больше ЭПР, тем боль ше предпринимательский риск. Неустойчивость условий кредито вания, действие финансового рычага генерируют финансовый риск. Уровень совокупного риска пропорционален сопряженному эффекту рычагов. Сочетание большой силы финансового рычага и большого ЭПР может быть губительным для предприятия. Эти соображе ния являются решающими при определении возможной прибыли на акцию. Сопряженный эффект рычагов показывает, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж на 1%. Давая общую оценку деятельности предприятия, можно опре делить формулу экономического роста (Iэкр) путем сопоставления экстенсивных и интенсивных факторов: , гдеIпт — индекс производительности труда; If0 — индекс фондоотдачи; In — индекс численности; Iоф — индекс основных фондов. Если Iэкр > 1, то предприятие развивалось преимущественно за счет интенсивных факторов. При Iэкр < 1 его рост характеризует ся как экстенсивный. В ходе анализа следует определить тип финансовой устойчиво сти предприятия. Для увязки размера основных источников формирования материальнопроизводственных запасов с уровнем финансовой устойчивости предприятия используют цифровую функцию состояния: S = f(x1, x2, x3), гдех1 — абсолютный показатель обеспеченности материально производственных затрат собственными оборотными сред ствами; х2 — абсолютный показатель обеспеченности материально производственных затрат такими источниками для их форми рования, как собственные оборотные средства, собственные оборотные и долгосрочные заемные средства; х3 — абсолютный показатель обеспеченности материально производственных затрат основными источниками для их формирования соответственно собственными оборотными средствами, собственными оборотными и долгосрочными заемными средствами, общими средствами (собственные обо ротные, долгосрочные заемные средства, краткосрочные кре диты и займы). Если показатель обеспеченности больше нуля, то xj прини мается равным единице, в противном случае xj = 0. Выделяют следующие типы финансовой устойчивости пред приятия: 1) S = f (1, 1, 1) — абсолютная финансовая устойчивость; 2) S = f (0, 1, 1) — нормальная финансовая устойчивость; 3) S = f (0, 0, 1) — неустойчивое финансовое состояние; 4) S = f (0, 0, 0) — кризисное финансовое состояние. 148 Для предприятия, имеющего неустойчивое финансовое поло жение, следует оценить вероятность его потенциального банкрот ства. Для этого можно использовать два основных подхода: 1) многофакторную модель Э. Альтмана; 2) прогнозирование показателей платежеспособности. На ос нове исследований, проведенных Э. Альтманом в 1960х гг., были выявлены пять показателей, от которых в наибольшей степени зависит вероятность банкротства, и определены их весовые коэффициенты. В результате была получена пяти факторная модель, позволяющая вычислить интегральный показатель вероятности потенциального банкротства фирмы, так называемый Zсчет, отражающий финансовую устойчи вость: Z = 1,2К1 + 1,4К2 + 0,6 К3 + 3,3К4 + 1,0К5 , гдеК1 = Собственные оборотные средства / Сумма всех активов; К2 = Нераспределенная прибыль / Сумма всех активов; К3 = Рыночная стоимость обыкновенных и привилегирован ных акций / Объем заемных средств; К4 = Валовая прибыль / Сумма всех активов; К5 = Чистая выручка от реализации продукции / Сумма всех активов. В зависимости от величины показателя Zсчета определяется вероятность банкротства фирмы: 1) очень высокая — до 1,8; 2) высокая — 1,81—2,7; 3) возможная — 2,71—3,0; 4) очень низкая — более 3,0. По этой модели спрогнозировать банкротство на 1 год можно с точностью до 90, на 2 — до 70 , на 3 — 50%. В настоящее время разработана и широко используется компью терная версия Э. Альтмана, адаптированная к российским усло виям. При втором подходе оценка вероятности потенциального банк ротства фирмы базируется на системе критериев, утвержденных постановлением Правительства РФ «О некоторых мерах по реа лизации законодательства о несостоятельности (банкротстве) 149 предприятий» от 20 мая 1994 г. Оценка производится на основе следующих коэффициентов: покрытия (Кп), обеспеченности соб ственными оборотными средствами (Кос), восстановления (утра ты (Ку), платежеспособности (Кв). Основанием для признания структуры баланса неудовлетво рительной, а предприятия — неплатежеспособным является вы полнение одного из следующих условий: Кп < 2 либо Кос < 0,1. В случае, если коэффициент покрытия ниже нормативного, а доля собственного оборотного капитала в формировании теку щих активов меньше 0,1 (норматив), но имеется тенденция роста этих показателей, рассчитывается коэффициент восстановления платежеспособности за период, равный 6 месяцам: , гдеКп1 и Кп0 — соответственно фактическое значение коэффи циента покрытия в конце и начале отчетного периода; Кп(норм) — нормативное значение коэффициента покрытия; Т — отчетный период, месяцев. Если Кв > 1, то у предприятия есть реальная возможность вос становить свою платежеспособность, и, наоборот, если Кв < 1, у предприятия нет реальной возможности восстановить свою платежеспособность в ближайшее время. В том случае, если фактический уровень коэффициента покры тия и коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами равен или выше нормативных значений на конец пе риода, но наметилась тенденция их снижения, рассчитывают коэф фициент утраты платежеспособности (Ку) за период, равный 3 ме сяцам: , Если здесь Ку > 1, предприятие имеет реальную возможность сохранить свою платежеспособность в течение 3 месяцев, и на оборот.Выводы о признании структуры баланса неудовлетворитель ной, а предприятия — неплатежеспособным делаются при отри цательной структуре баланса и отсутствии реальной возможности восстановить свою платежеспособность. Итоговая комплексная оценка учитывает все важнейшие па раметры (показатели) финансовохозяйственной и производ ственной деятельности предприятия, т. е. хозяйственной активнос ти в целом. Алгоритм получения комплексной оценки включает последовательность следующих действий: 1) формирование матрицы исходных данных (Хij), т. е. табли цы, в которой по строкам записываются финансовые показа тели (i = 1, n), по столбцам — анализируемые периоды (i = 1, m), на пересечении строк и столбцов проставляются количествен ные оценки показателей; 2) оптимальное значение каждого финансового показателя за носится в последнюю графу таблицы; 3) формирование матрицы стандартизированных коэффици ентов. Исходные показатели матрицы (Хij) стандартизируются в отношении соответствующего оптимального показателя по формуле: tij = Xij / Xiоп , гдеtij — стандартизированные коэффициенты jго периода; Хij — показатели jго периода; Хiоп — оптимальные показатели. 4) для каждого периода значение комплексной рейтинговой оценки определяется по формуле: гдеRj — комплексная рейтинговая оценка jго периода. Анализ данных таблицы показывает, что финансовоэконо мическое состояние предприятия ухудшается, поскольку комп лексная оценка все дальше находится от оптимальной (1,797 > > 1,767 > 1,653 > 0).
